作者：（美）瑞•达利欧
翻译：赵灿 熊建伟 刘波
出版：中信出版社
时间：2019年3月
定价：98元
□刘英团
从爱尔兰财政危机，到希腊债务危机，再到葡萄牙、西班牙、意大利等多个欧元区国家支付困难，2008年债务危机几乎席卷了整个欧洲。欧洲各国平均财政赤字率一度高达6.3%，平均负债率高达84%。“历史还会重演，世界上的一切都在往复循环，每15年左右就有一次大型债务危机，并不可避免的。”正如投资界的“史蒂夫•乔布斯”、全球最赚钱对冲基金公司桥水基金创始人瑞·达利欧所言，在过去的43次债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中，除了五例特殊情况外，其余的38次全部在随后的五年内爆发了经济危机，而例外的五例中有三例是刚刚走出危机，另外两例则是在五年后爆发了经济危机。在《债务危机：我的应对原则》中，瑞•达利欧深度地剖析了三次重大经济危机的核心成因、应对政策利弊、政府决策和大众情绪，分享了经过实践检验的“债务大周期模型”。
达利欧的“债务周期”
达利欧将债务危机分为“通胀型债务危机”和“通缩型债务危机”两大类，前者通常出现在拥有大量以外国货币计价债务的国家。他认为，化解债务危机就是“漂亮去杠杆”，即通过“财政紧缩”“债务违约/重组”“央行印钞，购买资产（或提供担保）”以及“将资产和信贷从充足的领域转向不足的领域”等四种途径——实现通缩力量和通胀力量之间的平衡。对央行来说，要更好地平滑债务周期并阻止债务危机的出现，一是通过深入研究历史上经济和市场的发展，了解债务危机发生的内在规律以及每种经济现象的平均值，通过对现象背后因果关系的设想和研究，有针对性地制定妥善应对的原则。达利欧建议：“把不良债务分摊到多年。”二是设定三重目标——控制通胀、促进经济增长以及抑制债务的过度扩张以阻止投资泡沫，而不是仅仅着眼于控制通胀这一个目标，或者是控制通胀、促进增长这两个目标。
周期是经济学研究的起点，也是资本市场的基础。有学者认为，金融周期是经济周期的领先指标，同时又证明金融周期与经济周期存在正相关和协同关系。而达利欧的出发点和大部分经济学家、政治家皆不同，他所建立的债务周期、经济周期、商业周期研究框架并不局限于“实验室”，而是基于1982年“一夜回到原点的桥水只剩下一名员工——就是达利欧自己”的切身感受以及对48个债务大周期的研究结果——这48个周期包含了所有导致大国的实际GDP降幅超过3%的案例。在开发模型时，达利欧重点关注萧条之前的时期、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期，并采取采用“虚拟实践”的方法把自己置身于历史事件中，假设自己在同时期进行投资活动，以从中找出每种经济现象的内在特征（完善对现象背后的因果关系的设想）。达利欧重点研究了21个通缩性债务周期案例和27个通胀性债务周期案例（每个周期的时间跨度从萧条底部之前5年延续至萧条底部之后7年），并探讨了债务周期如何运作以及应如何对其妥善管理。他说，债务周期一般分为“早期”“泡沫”“顶部”“萧条”“和谐的去杠杆”“推绳子（Push On A String）”和“正常化”等7个阶段，“这是一个不断自我循环上升的过程”。为简单解释这个复杂而深奥的问题，达利欧不但以人们“借钱—超支—节支”这种形态表明一个周期，还以大富翁游戏作类比，以这种生动的游戏形式帮助人们理解债务周期在整个经济层面是如何运作的。
适当的决策
“对于大量依赖于通过债务融资去实现固定资产投资、房地产以及基建增长的经济体来说，尤其容易受到大型周期波动的影响，这是因为长期资产的快速增长是不可持续的。”正如达利欧所言，泡沫出现的一个典型信号是，“当货币的供应受到抑制或者放贷的标准变得更高时，信贷增速以及支出的增速会随之放缓，更多的偿债问题会暴露出来”“有时候这种周期是比较温和的，就像路上的一个颠簸，而有时候则是非常极端的，会导致崩盘”。基于对这些案例以及决策者所拥有工具的研究，达利欧认为，当债务主要是本币债务时，决策者每次都处理好是有可能的，因为“他们”拥有很大的处理空间，能够将危害扩散出去，从而避免大型债务问题真正成为威胁。反之，由债务问题引发严重经济问题，绝大多数都是因为决策者没有来得及将问题扩散出去。即便是历史上最大的债务危机（比如1930年代大萧条），在经过合适的调整之后，也能安然度过。所以，债务危机不在于债务本身，而在于“决策者未采取适当的措施”以及“在作出调整的过程中如何将负担扩散出去”，使“谁受益，谁受损”以及二者的程度，这是经济问题，更是政治问题。达利欧建议，在经济危机中，政府一要以改革的形式重新分配财富的持比，这是因为穷人的数量远超富人，减轻债务负担和重新分配财富比债权保护更利于社会稳定及经济复苏；二要限制货币发行量，控制（停止）债务货币化。有通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只能把问题往后拖延，最终还需要平衡政府预算。所以，通过创建坚实的货币基础、收紧信贷等金融政策消除财政赤字、积累外汇储备才是正确之选。
从信贷形成的那一刻，债务危机就像打开了的潘多拉魔盒，如影随形挥之不去。达利欧认为，“不切实际的预期以及不计后果的放贷，会导致坏账的快速积累，未来某个时点，这就会成为银行以及央行需要直面的问题。”但是，只要我们掌握了应对危机的原则和应对之策，就不惧畏。“经济机器”的运行离不开“四大力量”“三个均衡”和“两个杠杆”。“四大力量”之首是生产率，围绕着它有两个周期，一个是5到10年的短期债务周期，一个是长期债务周期（短期债务周期累积起来，就成“长期债务周期”）。信贷，意味着债务。如果利率上升或由于基本面恶化而造成资本流动突然逆转，就会出现金融危机。所以，“均衡”非常关键。一是债务的增长速度不能超过收入的增长或生产率的增长。正如中国社科院世经政所研究员孙杰所言，债务虽是推动经济增长的重要手段，但本身是一种金融行为，而“金融债务本身就是一种泡沫。如果最后泡沫不能被收入增长或经济增长所吸收，就会爆发企业层面的财务危机或宏观层面的金融危机”。二是“经济均衡”与资本市场均衡相一致，依靠宽松的货币政策和债务刺激实现的经济增长是有限度的，其边际效用是递减的。当债务负担已经足够高以后，再宽松的货币政策也无法刺激债务和经济的增长。在潜在增长率不变的情况下，一味依靠债务扩张必然导致债务危机。三是尊重市场的均衡机制，不能对依靠高债务推动增长形成路径依赖。
我们生活在“债务阴影”的不确定性下，未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次“大爆炸”似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，这种慢慢显现、更紧缩金融危机更大概率地带来更加严重的社会和国际层面的问题。达利欧认为，由于经济结构、债务结构、增长潜力和债务管理能力等方面的差距，相对于发达经济体而言，债务负担在短期内快速增长对新兴经济体稳定增长的威胁更大。在新兴市场上，土耳其和阿根廷的货币已相继崩溃，里拉贬值了40%，比索贬值了51%，这种现象非常值得警惕。“发达国家主权债务风险以及部分发展中国家面临的通货膨胀和资产泡沫问题可能影响全球金融稳定”（IMF《全球金融稳定报告》），尤其2008年金融危机之后，以美国为首的发达经济体低利率环境刺激了次贷，并通过资产证券化打包分级卖给了全球金融机构，“信用违约互换”更是加剧了这一过程。当次贷负担到达极限以后，加息过程就成为引发次贷危机的最后一根稻草。正如国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民所言，“全球债务高危、高风险是事实”“无论你认为市场是涨还是跌，无论你认为形势是好还是坏，债务都在上升”（朱民《“债务阴影”：我们面对的不确定性》）。如果没有强劲的经济增长加以支持，债务只是延迟了危机爆发的时间节点，甚至还可能酝酿更大的危机。
人们从未实现在举债过多和举债过少之间取得完美的平衡，其中前者正是债务危机出现的根源，而后者又会限制经济发展。在现实世界中，天平总是会向二者之一倾斜。关键在于，决策者有没有采取相应措施的权限，或者有没有充分运用自身的政策工具。这是经济的特点，更是人类的悲剧。所以，哈佛大学前校长、美国财政部前部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers）教授由衷感叹，“对于所有渴望预防或安然度过下一场金融危机的人来说，达利欧的书都是必读之作。”通过对于大量的案例进行研究，达利欧不但理解每一次债务危机背后的因果关系，并逐渐建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。桥水基金在2008年金融危机和2011年欧债危机之中的上乘表现，既证明了达利欧对市场见解的独到性，也验证了“债务大周期模型”的准确性、科学性，至少“为我们提供了一种思考债务危机与政策应对的创新方式”。